撰文丨一视财经 东阳
7 月中旬，港交所的一纸失效公告，为镁信健康的第二次上市尝试敲向了暂停键。这家 1 月 16 日才递表的 "中国最大医药多元支付平台"，在六个月的窗口期内始终没能叩开聆讯的大门。加上 2025 年 6 月首次递表的无疾而终，镁信健康已经连续两次倒在港交所门前。
高盛、中金、汇丰三大投行联席保荐，蚂蚁集团、上海医药、博裕资本、创新工场等明星股东站台，C + 轮 116 亿元的估值，这些曾经的光环如今都成了尴尬的注脚。2022 年至 2025 年前十个月累计净亏损接近 12 亿元，经营现金流持续净流出，核心业务撞上监管红线，曾经被一级市场热捧的 "医药险" 故事，正在经历最严峻的现实检验。
镁信健康的困境不是孤例。思派健康上市后股价长期破发，圆心科技六次递表仍在排队，曾经被视为医疗支付改革方向的 "医药险" 闭环，集体走到了模式验证的十字路口。当风口退去、监管收紧、行业见顶，夹在药企、保司、患者三方之间的中间人，正在发现自己的位置比想象中更脆弱。
一、资本故事的退潮：116 亿估值与 12 亿亏损的反差
镁信健康的崛起，是一级市场造富神话的标准样本。2017 年成立，从特药支付切入，赶上了创新药爆发和惠民保普及的双重风口。2018 年到 2022 年的七轮融资，公司估值从 1.5 亿元飙升至 116.78 亿元，四年增长 77 倍。蚂蚁集团通过上海云鑫持股 10.63%，创新工场合计持股 6.5%，再加上上海医药、博裕资本、汇丰银行等数十家机构，股东阵容堪称豪华。
但招股书揭开的财务真相，与资本的期待形成了一定的反差。
招股书显示，2022 年到 2024 年，其收入从 10.69 亿元增长至 20.35 亿元，几乎翻倍。2025 年前十个月，营收已达 18.73 亿元，同比增长约 34%。但亏损的窟窿始终没有填上：2022 年净亏 4.46 亿元，2023 年收窄至 2.88 亿元，2024 年好不容易压到 0.76 亿元，2025 年前十个月又扩大至 3.89 亿元。算下来，2022 年至 2025 年前十个月累计净亏损接近 12 亿元。
公司解释 2025 年亏损扩大主要是 3.11 亿元的股份支付，剔除这一非现金项目后经调整亏损在收窄。但这套说辞难以打消市场疑虑 —— 即便不看股份支付，经营层面的造血能力也远未形成。
更严重的是现金流。2022 年到 2024 年，镁信健康经营活动现金流连续三年净流出，分别为 3.42 亿元、4.36 亿元和 0.35 亿元，累计流出超过 8 亿元。2025 年前十个月，经营现金流净流出进一步扩大至 7.04 亿元，是同期账面净亏损的 1.8 倍。与之对应，公司账上的现金及现金等价物从 2022 年末的 13.54 亿元，一路缩水至 2024 年末的 3.78 亿元。
烧钱换增长的互联网逻辑，在医疗支付这个慢行业里走得格外艰难。
业务结构的先天失衡，是盈利困难的根源。镁信健康的收入主要来自两块：智药解决方案和智保解决方案。前者是给药企做特药直付和多元支付供应链服务，2024 年贡献了 12.1 亿元收入，占比 59.3%，但毛利率只有 10.8%；后者是惠民保等保险相关服务，收入 7.3 亿元，占比 35.9%，毛利率高达 81.5%。
这是一个尴尬的悖论：做大规模的业务不赚钱，赚钱的业务做不大。智药业务本质是重资产的垫资模式 —— 公司需要先行垫付药款给药企，再向保司和患者结算，账期占用大量营运资金，赚的只是几个点的通道费。高毛利的惠民保业务看似诱人，但市场已经摸到了天花板。
二、模式的困境：中间人的囚徒博弈
"医药险" 闭环曾经是镁信健康最性感的故事。连接药企、保险公司和患者，打通药品供给、保险保障和支付结算，做医疗支付领域的 "水电煤"—— 这个叙事打动了一级市场的无数投资人。但现实是，作为中间方的平台，在三方博弈中始终没有真正的话语权。
智药业务的核心是曾经被视为创新的 "药转保" 模式。简单来说，就是把高价特药包装成保险产品，让保险公司为确定会发生的用药费用买单，患者以保费的形式分期支付药费。这种模式在创新药爆发初期确实解决了部分患者的支付难题，但本质上是把保险变成了药品分期的通道，违背了保险 "承保不确定性风险" 的基本原理。
监管的靴子最终落地。2024 年 8 月，国家金融监督管理总局下发通报，明确要求停止经营不符合保险原理的短期健康险业务，直指 "药转保" 模式的两大问题：一是承保确定发生的事件，二是保险公司未参与核心风险管理。镁信健康旗下 "女性特药保险"" 安康特药保 "等产品被迫下架，早期部分合作产品被市场贴上" 伪创新 " 的标签。
证监会的境外上市备案反馈更加直接，五大问题直指核心：业务资质合规、医疗数据安全、股权激励会计处理、核心业务运作机制合规性、外商准入负面清单。问题之尖锐，远非 "走流程" 那么简单。这也是两次递表都未能进入聆讯环节的关键原因 —— 监管层对核心模式的合规性，始终没有松口。
惠民保这条腿也在跛脚。镁信健康是惠民保赛道最大的服务商，覆盖全国 170 多个城市项目。但这个曾经的明星产品，正在经历全行业的退潮。全国惠民保参保人数增长大幅失速，平均参保率仅约 18.9%，远低于大数法则所需的 30%-50% 阈值。超九成项目参保人数持续下滑，多地赔付率突破 100%，平安养老、泰康养老等头部险企相继退出多个城市项目。
镁信健康的惠民保相关收入已经开始下滑。代保司收取的惠民保保费从 2023 年的约 1.28 亿元降至 2024 年的约 1.05 亿元，同比下滑约 18%。公司虽然通过提升单客价值（每份保单平均收入从 1.7 元提升至 4.3 元）部分对冲了规模下滑，但惠民保从增量扩张进入存量博弈，已经是不争的事实。
更本质的问题是，无论在药企端还是保司端，镁信健康都没有建立起不可替代的壁垒。对药企来说，它是众多支付渠道之一；对保司来说，它是 TPA 服务商之一；对患者来说，更换平台几乎没有转换成本。当行业上行期，三方都有动力合作把蛋糕做大；一旦监管收紧、利润变薄，平台就成了最先被挤压的那个环节。
同业的命运印证了这种模式的普遍困境。思派健康 2023 年上市后股价长期低迷，上市以来累计亏损近 20 亿元，不得不砍掉低毛利的特药药房业务，转型企业健康服务；圆心科技六次递表港交所仍在排队，三年累计亏损约 22 亿元，90% 以上收入仍来自低毛利的药品交付。曾经的 "医药险三巨头"，如今走到了三个不同的岔路口，但没有谁真正跑通了盈利模型。
三、风口之后：当医疗支付回归本质
镁信健康的两次 IPO 折戟，表面上是合规问题和财务数据的问题，深层则是整个 "医药险" 赛道从狂热回归理性的缩影。
2018 年到 2021 年是这个赛道的黄金期。创新药密集上市需要新的支付方，惠民保在全国遍地开花，商业健康险被视为医保之外的第二支柱，"医药险" 闭环看起来是打通医疗支付的金钥匙。镁信、思派、圆心三家公司在那几年密集融资，估值水涨船高。但风口来得快，去得也快。
监管逻辑的变化是第一个转折点。从 "药转保" 被叫停，到惠民保进入规范发展期，监管的导向非常明确：不支持以创新之名行套利之实的伪创新，不支持脱离保险本质的产品设计。过去那种打擦边球、靠监管套利做大规模的路径，已经走不通了。
行业周期的变化是第二个转折点。惠民保经过五年的高速扩张，该覆盖的城市已经覆盖完毕，参保率见顶、赔付率高企、险企退出，增量市场变成了存量市场。创新药的支付难题也没有像预期那样靠商业保险解决 —— 医保谈判依然是创新药放量的主渠道，商保在特药支付中的占比远低于预期。
资本市场的逻辑也变了。一级市场从看故事、看增长，转向看盈利、看现金流、看合规性。116 亿元的估值对应约 5.7 倍 PS，在港股市场，这个估值水平需要扎实的盈利和清晰的增长逻辑来支撑。但镁信健康至今没有证明自己能在合规的前提下实现持续盈利，现金流还在持续失血，市场用脚投票也在情理之中。
镁信健康不是没有尝试转型，公司在推 AI Agent，在布局企业健康服务，在探索健康管理，但这些新业务都还在早期，远不足以支撑估值。2026 年 7 月，旗下镁数科技的医疗大模型还拿了 AI 大模型创新奖，但技术落地到收入贡献，还有很长的路要走。
值得注意的是，镁信健康并非没有机会。中国商业健康险的长期增长逻辑依然成立，创新药的多元支付需求真实存在，医疗支付数字化也是确定的方向。但机会属于真正创造价值的玩家，而不是靠模式套利、靠信息差赚钱的中间人。
两次 IPO 失效不是终局。按照港交所规则，公司可以更新招股书第三次递表。但留给镁信健康的时间窗口正在收窄 —— 账上现金在消耗，一级市场融资环境趋冷，股东的退出压力在累积。更重要的是，它需要回答一个根本问题：当 "药转保" 的老路走不通，当惠民保的红利见顶，这家站在药企、保司、患者中间的平台，到底创造了什么不可替代的价值？医疗支付是个慢生意，需要长期的专业积累和合规经营，没有捷径可走。
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